六個(gè)定理

　　定理1——某個(gè)物品的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是由具有同樣滿意程度的替代物的支出決定的。

　　定理2——“可比”并不意味著“相同”。

　　定理3——“可比”既表示相似也表示相關(guān)。

　　定理4——“市場(chǎng)價(jià)值”是一個(gè)范圍（概率分布），而不是單個(gè)數(shù)值。

　　定理5——“市場(chǎng)價(jià)值”的最好信息來(lái)源就是市場(chǎng)本身。

　　定理6——用任何方法進(jìn)行評(píng)估都不是一個(gè)完全精確的過(guò)程。

　　定理的詳細(xì)討論

　　定理1——某個(gè)物品的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是由具有同樣滿意程度的替代物的支出決定的。

　　這個(gè)熟悉的“替代原則”，為所有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的評(píng)估提供了基礎(chǔ)，并為大多數(shù)評(píng)估師認(rèn)可。

　　它不僅應(yīng)用于企業(yè)評(píng)估，還適用各種形式資產(chǎn)的評(píng)估。

　　當(dāng)我們要買一輛汽車時(shí)，替代原則就解釋了為什么我們想用一輛林肯來(lái)代替最初想買的卡迪拉克。同時(shí)，還能說(shuō)明為什么我們?cè)敢庥矛F(xiàn)金去交換“同樣滿意程度”的卡迪拉克（或林肯）轎車。

　　定理2——“可比”并不意味著“相同”。

　　替代原則告訴我們，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是由具有同樣滿意程度的替代物的支出決定的。

　　一個(gè)企業(yè)的同樣滿意程度的替代物并不一定必須是與被評(píng)估企業(yè)相同的企業(yè)。

　　以下假設(shè)是不合理的，即市場(chǎng)價(jià)值典型定義中的潛在購(gòu)買者只愿意考慮與被評(píng)估企業(yè)屬于相同行業(yè)或有相同生產(chǎn)線的企業(yè)（投資）。

　　例如，一家五金零售商店的買賣可以作為購(gòu)買一家零售鞋店的同樣滿意程度的替代物。它對(duì)于有鞋業(yè)經(jīng)營(yíng)背景的特定買主可能是不適用的，但對(duì)于所有購(gòu)買者的總體來(lái)說(shuō)是適用的。正是這些潛在購(gòu)買者的總體組成了零售商店的“市場(chǎng)”。實(shí)際上，除了某些特殊情況外，任何類型的零售企業(yè)都可能被視為其他任何類型零售業(yè)的“同樣滿意程度的替代物”。

　　一項(xiàng)投資，雖然在多方面與被評(píng)估企業(yè)不同，但仍有可能成為被評(píng)估企業(yè)的“同樣滿意程度的替代物”。關(guān)鍵要看這項(xiàng)作為替代物的投資是否同樣滿足被評(píng)估企業(yè)潛在購(gòu)買者的財(cái)務(wù)需要和愿望。也就是說(shuō)，被評(píng)估企業(yè)和這個(gè)潛在的“同樣滿意程度的替代物”在投資的出發(fā)點(diǎn)上是否一致？

　　定理3——“可比”既表示相似也表示相關(guān)。

　　同定理2一樣，定理3也是關(guān)于選擇參照企業(yè)或投資與被評(píng)估企業(yè)相比較，以確定該企業(yè)的價(jià)值的。

　　定理3提醒我們，可比、參照投資與被評(píng)估企業(yè)相同是不夠的。這些可比投資的買賣價(jià)格必須要與被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值相關(guān)。

　　因此，作為揭示被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的替代物的企業(yè)或投資必須在市場(chǎng)上交易，而在這個(gè)市場(chǎng)上決定價(jià)格的買方與賣方應(yīng)當(dāng)與被評(píng)估企業(yè)的潛在購(gòu)買者具有相同的投資原則、目標(biāo)。

　　這種投資原則的一致性應(yīng)包括投資者的關(guān)注事項(xiàng)，如風(fēng)險(xiǎn)承受能力、購(gòu)買者時(shí)間范圍（預(yù)期持有時(shí)間）、該項(xiàng)投資的流動(dòng)性（變現(xiàn)性）以及至少在一定范圍內(nèi)的投資額相同。關(guān)于參照公司與被評(píng)估企業(yè)相關(guān)的要求見(jiàn)企業(yè)評(píng)估準(zhǔn)則第六章“價(jià)值的市場(chǎng)評(píng)估法”。該章要求用以確定參照公司是否能成為“合理”比較基礎(chǔ)的因素須包括“投資性質(zhì)數(shù)量和質(zhì)量上的相似性”。

　　由于公司的股票價(jià)格主要是由那些對(duì)短期價(jià)格變動(dòng)感興趣的投資者在買賣中確定的，所以，不能用來(lái)作為私人持股公司價(jià)值的替代物，因?yàn)檫@種公司投資者的目的在于長(zhǎng)期擁有公司的所有權(quán)。

　　同樣，不活躍投資者的投資也不能作為被評(píng)估企業(yè)的替代物，如果該被評(píng)估企業(yè)的所有者是要準(zhǔn)備以自身的管理能力，使本企業(yè)在未來(lái)獲得成功。

　　定理4——“市場(chǎng)價(jià)值”是一個(gè)范圍（概率分布），而不是單個(gè)數(shù)值。

　　直到現(xiàn)在，一些評(píng)估師還認(rèn)為企業(yè)或其他形式資產(chǎn)的價(jià)值是單個(gè)數(shù)值。

　　這似乎與流行的市場(chǎng)價(jià)值的定義即“由資產(chǎn)帶來(lái)的價(jià)格……”是相一致的。

　　然而，近來(lái)越來(lái)越多的人接受了市場(chǎng)價(jià)值是一個(gè)范圍而不是單個(gè)數(shù)值的觀點(diǎn)。也就是說(shuō)，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是由一些可能的價(jià)值量組成的范圍，而其中的某些值比其他值的可能性更大。

　　市場(chǎng)價(jià)值是一個(gè)范圍的有力論據(jù)出現(xiàn)在一篇關(guān)于道德規(guī)范的文章中。該文作者提出，人類的需求（如市場(chǎng)）因人而異，對(duì)某個(gè)特定人也因時(shí)間而異，并且與許多主觀因素有關(guān)。他還指出，商品的價(jià)值是由它對(duì)大多數(shù)人而不是對(duì)單個(gè)購(gòu)買者的用途決定的。因此，市場(chǎng)價(jià)值應(yīng)該是有彈性的——也就是說(shuō)是個(gè)范圍。

　　通過(guò)與幾百位評(píng)估師的交談，我發(fā)現(xiàn)我們中的大多數(shù)人贊同市場(chǎng)價(jià)值是一個(gè)范圍而不是單個(gè)數(shù)值。在一次企業(yè)評(píng)估師的全國(guó)性會(huì)議上進(jìn)行的書(shū)面調(diào)查表明，2/3的評(píng)估師認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)值是一個(gè)范圍而不是一個(gè)數(shù)值。

　　為強(qiáng)調(diào)價(jià)值的這種可能性，評(píng)估的評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則中將市場(chǎng)價(jià)值定義為“一項(xiàng)資產(chǎn)能帶來(lái)的最可能的價(jià)格……”

　　定理5——“市場(chǎng)價(jià)值”的最好信息來(lái)源就是市場(chǎng)本身。

　　這個(gè)定理顯而易見(jiàn)，不用過(guò)多解釋。

　　但是，一些評(píng)估師對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)采用與市場(chǎng)間接聯(lián)系的方法。

　　許多以收入為基礎(chǔ)的企業(yè)評(píng)估方法依賴于由市場(chǎng)信息間接決定的資本化率（貼現(xiàn)率）。

　　通過(guò)“逐步累加”得到的資本化率開(kāi)始于由市場(chǎng)決定的“安全系數(shù)”，但后來(lái)又加上了風(fēng)險(xiǎn)、非變現(xiàn)性以及其他的可能因素。這些添加的因素主要是評(píng)估師主觀判斷的結(jié)果，而不是從市場(chǎng)中得來(lái)的。

　　同樣，現(xiàn)在流行的資產(chǎn)價(jià)格模型引用了市場(chǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)，如安全系數(shù)和一個(gè)表示與被評(píng)估企業(yè)相關(guān)的一組證券歷史價(jià)格的變動(dòng)因子（β系數(shù)）。但資產(chǎn)價(jià)格模型又要求評(píng)估師在脫離市場(chǎng)的情況下估計(jì)出一個(gè)企業(yè)自身的特有風(fēng)險(xiǎn)。

　　直接依據(jù)市場(chǎng)中的實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)被評(píng)估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，比用間接與市場(chǎng)相聯(lián)系的方法更合理。

　　定理6——用任何方法進(jìn)行評(píng)估都不是一個(gè)完全精確的過(guò)程。

　　評(píng)估精度的問(wèn)題在企業(yè)評(píng)估的研究中很少為人重視。在評(píng)估界中對(duì)評(píng)估精度的忽略可能是因?yàn)檫@個(gè)主題沒(méi)有被充分理解。此外這也反映出一種擔(dān)心，即如果一個(gè)評(píng)估師承認(rèn)評(píng)估結(jié)果不是很精確，這樣的言語(yǔ)在將來(lái)可能進(jìn)行的反復(fù)檢查中使他處于很尷尬的境地。

　　企業(yè)評(píng)估師已習(xí)慣于不同的評(píng)估師對(duì)同一企業(yè)的價(jià)值評(píng)估結(jié)果差異很大。這種差異可以解釋為用戶導(dǎo)向的偏見(jiàn)以及意見(jiàn)上確實(shí)存在的分歧。

　　在桑儂。普萊特的《企業(yè)評(píng)估——私人持股公司的分析和評(píng)估》一書(shū)中，對(duì)評(píng)估精度的問(wèn)題有較清楚的敘述。作者指出，對(duì)于多數(shù)股東人數(shù)有限的公司來(lái)說(shuō)，價(jià)值范圍的上限比下限高出50％，有時(shí)還要高一些。

　　1992年國(guó)際企業(yè)評(píng)估協(xié)會(huì)的年會(huì)中對(duì) 64位企業(yè)評(píng)估師進(jìn)行了調(diào)查，要求這些代表填寫(xiě)“我確信，經(jīng)過(guò)認(rèn)真評(píng)估，對(duì)實(shí)際價(jià)值的估計(jì)可以精確到誤差不超過(guò)正負(fù)百分之”。

　　絕大多數(shù)的回答都估計(jì)評(píng)估的精確性在 10％～25％之間，其中出現(xiàn)最多的回答是 17%，總的平均值為22％。這與普萊特的觀點(diǎn)一致，還證明了定理中指出的，用任何方法進(jìn)行評(píng)估都不是一個(gè)完全精確的過(guò)程。

　　定理對(duì)企業(yè)評(píng)估師的意義定理中蘊(yùn)涵著一些企業(yè)評(píng)估師應(yīng)借鑒的東西。

　　選擇作為參照物的投資定理1和2告訴我們，企業(yè)價(jià)值是由與其具有同樣滿意程度的替代物決定的，但該替代物并不一定與被評(píng)估企業(yè)相同。

　　因此，評(píng)估師尋找參照企業(yè)時(shí)，不必局限于與被評(píng)估企業(yè)屬一個(gè)行業(yè)的企業(yè)。相反，其他類型的企業(yè)也可以被合理地作為被評(píng)估企業(yè)同樣滿意程度的替代物。

　　選擇企業(yè)所有權(quán)相異的參照資產(chǎn)作為被評(píng)估企業(yè)的參照投資在理論上也是可行的，只要這些投資被視為與被評(píng)估企業(yè)具有“同樣滿意程度”。

　　對(duì)于評(píng)估師來(lái)說(shuō)，在被評(píng)估企業(yè)所屬的標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類之外選擇可能的參照資產(chǎn)的機(jī)會(huì)十分重要。因?yàn)檫@樣可以大大擴(kuò)展?jié)撛趨⒄掌髽I(yè)的統(tǒng)計(jì)空間，并提高所估計(jì)價(jià)值的統(tǒng)計(jì)有效性（可信程度）。

　　然而，定理3提醒我們，參照企業(yè)或投資與被評(píng)估企業(yè)不僅必須相似，而且也需相關(guān)。

　　這里“相關(guān)”指的是參照資產(chǎn)的交易價(jià)格應(yīng)該是交易雙方投資準(zhǔn)則的反映，而參照資產(chǎn)交易雙方的投資準(zhǔn)則與被評(píng)估企業(yè)的潛在購(gòu)買者的投資準(zhǔn)則應(yīng)當(dāng)一致。

　　這些投資準(zhǔn)則包括以下投資性質(zhì)：投資者的時(shí)間范圍、投資的積極性或消極性、投資的變現(xiàn)性、投資額及其他投資標(biāo)準(zhǔn)等等。

　　很顯然，參照資產(chǎn)的相關(guān)性要求意味著除可能的特例外，公開(kāi)上市交易的公司證券不是評(píng)估私人持股公司的理想替代物。較好的作法是在那些可獲得信息的私人持股公司中進(jìn)行選擇。當(dāng)然有的評(píng)估師認(rèn)為公開(kāi)上市交易證券的價(jià)格可以進(jìn)行調(diào)整，比如予以折扣，這樣就可使這些價(jià)格與私人持股公司有關(guān)，但是目前沒(méi)有關(guān)于折扣比例資料的市場(chǎng)來(lái)源，相反它們是由評(píng)估師的主觀判斷決定的。

　　因此，在重視從相同或相似企業(yè)中選擇參照企業(yè)的重要性的同時(shí)，企業(yè)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)更多地注重參照企業(yè)交易價(jià)格的相關(guān)性。

　　市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)性定理4告訴我們，市場(chǎng)價(jià)值是一個(gè)范圍，而不是單個(gè)數(shù)值。

　　這說(shuō)明，想要找到一個(gè)能代表被評(píng)估企業(yè)“真正”價(jià)值的某個(gè)數(shù)值的努力是徒勞的。相反，評(píng)估師應(yīng)當(dāng)明白，他應(yīng)該去確定一個(gè)企業(yè)價(jià)值可能落入的價(jià)值范圍。

　　定理5提醒我們，公司價(jià)值的最終裁決者是市場(chǎng)。

　　也就是說(shuō)，在解釋市場(chǎng)的時(shí)候，我們必須根據(jù)市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行情況，而不是根據(jù)我們想象中的運(yùn)行情況。并不是所有被稱為以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的評(píng)估方法都真實(shí)地反映出市場(chǎng)的實(shí)際情況。

　　如果可行，我們要盡量選擇基于市場(chǎng)的評(píng)估方法。

　　若被評(píng)估的企業(yè)或證券是在活躍、公開(kāi)的市場(chǎng)中進(jìn)行交易的，由此確定的市場(chǎng)價(jià)格就是市場(chǎng)價(jià)值的最好披示。但是，依據(jù)其定義，私人持股公司不是在公開(kāi)市場(chǎng)中交易的，評(píng)估方法越偏離市場(chǎng)的實(shí)際情況，它的可信程度就越低。

　　評(píng)估私人持股公司，理論上“最好”的方法是選擇其他私人持股公司作為參照物，從投資的角度來(lái)看，這些參照公司須與被評(píng)估企業(yè)相似，而且這些參照公司的交易市場(chǎng)上的投資者與典型的被評(píng)估企業(yè)的潛在購(gòu)買者有著相類似的動(dòng)機(jī)。

　　這種企業(yè)評(píng)估方法稱為“直接市場(chǎng)數(shù)據(jù)法”。

　　對(duì)直接市場(chǎng)數(shù)據(jù)法的批評(píng)意見(jiàn)有：可以獲得信息的銷售資料數(shù)量較少，個(gè)別銷售案例數(shù)據(jù)資料較少，以及多數(shù)銷售行為發(fā)生在“很久”以前。

　　雖然這些批評(píng)有一定的道理，但對(duì)IBA市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)中數(shù)據(jù)的實(shí)際研究結(jié)果表示，這些數(shù)據(jù)的局限性并不像假設(shè)的那樣嚴(yán)重。

　　這些數(shù)據(jù)表明，銷售價(jià)格在很大程度上與稅前收入相聯(lián)系（銷售價(jià)格與總收入也有這種聯(lián)系）。這說(shuō)明，從個(gè)案銷售中獲得的有限的信息資料足以成為價(jià)值判斷的基礎(chǔ)，而不再需要其他過(guò)多的資料。

　　實(shí)際分析還指出，與被普通接受的假設(shè)相反，從任何程度上講，這些數(shù)據(jù)都不“陳舊”。也就是說(shuō)，以前的數(shù)據(jù)可用來(lái)評(píng)價(jià)現(xiàn)在的市場(chǎng)狀況，這就使得評(píng)估師所能獲得的銷售數(shù)據(jù)大大增加。

　　還有一個(gè)需進(jìn)一步研究的假設(shè)，即不同類型企業(yè)的市場(chǎng)的差異并不是很大（例如一種零售企業(yè)與另一種零售企業(yè)的區(qū)別）。如果確實(shí)如此，就沒(méi)有必要把銷售參照物局限于與被評(píng)估企業(yè)同屬一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類內(nèi)。同樣，這也會(huì)大幅度增加評(píng)估師可用于銷售參照物的數(shù)量。

　　對(duì)于可獲得的私人持股公司的信息的另一些批評(píng)意見(jiàn)是這些信息差異很大，即某些企業(yè)的市盈率與同行業(yè)中的其他企業(yè)有顯著差別。

　　這種意見(jiàn)反映出對(duì)市場(chǎng)價(jià)值是一個(gè)范圍 （定理4）缺乏理解。許多評(píng)估師還是希望從參照資料中能得出單個(gè)數(shù)值的被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，或至少集中在某個(gè)很小的可能范圍內(nèi)。當(dāng)事實(shí)不是這樣的時(shí)候，他們就認(rèn)為參照數(shù)據(jù)有誤，或者拋棄這些數(shù)據(jù)，或者試圖通過(guò)“調(diào)整”數(shù)據(jù)來(lái)得到更好的一致。

　　這樣做是一個(gè)錯(cuò)誤。

　　市盈率（或其他價(jià)值指標(biāo)）的多樣性實(shí)際上能幫助我們用數(shù)值范圍來(lái)描述市場(chǎng)的特點(diǎn)。任何對(duì)個(gè)別銷售數(shù)據(jù)人為地進(jìn)行調(diào)整以追求相符性的做法都會(huì)造成對(duì)市場(chǎng)資料的歪曲。這樣做的結(jié)果是評(píng)估師很可能做出了一個(gè)不正確的評(píng)估結(jié)論。

　　這種強(qiáng)求參照銷售數(shù)據(jù)的相互符合的傾向還會(huì)影響其他與市場(chǎng)相關(guān)的評(píng)估方法。

　　以公共持股企業(yè)為參照物的評(píng)估師通常一開(kāi)始就列出一些潛在的“可比指標(biāo)”。然后對(duì)該名單進(jìn)行加工，使余下的可比指標(biāo)彼此相符。正如從私人持股公司市場(chǎng)中獲得的數(shù)據(jù)一樣，這種對(duì)參照數(shù)據(jù)的過(guò)分加工會(huì)歪曲市場(chǎng)的實(shí)際情況，對(duì)評(píng)估過(guò)程毫無(wú)益處。拋棄過(guò)多的潛在參照公司做法的另一個(gè)缺點(diǎn)在于，樣本的數(shù)量越少，在統(tǒng)計(jì)意義上的可信性就越低。這個(gè)問(wèn)題應(yīng)引起更多的注意，本文無(wú)法仔細(xì)討論。

　　與直接市場(chǎng)數(shù)據(jù)法相比，以公開(kāi)上市交易企業(yè)作為私人持股公司參照企業(yè)的市場(chǎng)相關(guān)評(píng)估法有另外一些缺點(diǎn)。

　　其中的一個(gè)缺點(diǎn)是很難在被評(píng)估的私人持股公司和公開(kāi)上市交易的企業(yè)之間建立足夠的相關(guān)性。還有一個(gè)缺點(diǎn)就是在公開(kāi)市場(chǎng)上的價(jià)格與私人持股公司價(jià)值之間缺乏相關(guān)性。

　　評(píng)估師試圖通過(guò)采用諸如去除市場(chǎng)性缺乏因素等“調(diào)整”方法來(lái)解決相關(guān)性的問(wèn)題。但是，這種調(diào)整的有效性一直都存在爭(zhēng)議，并且缺乏足夠的市場(chǎng)依據(jù)證明這種調(diào)整的有效性。

　　企業(yè)評(píng)估師要時(shí)刻銘記“市場(chǎng)價(jià)值的最好信息來(lái)源就是市場(chǎng)本身”。如果可能，私人持股公司的價(jià)值應(yīng)該由其他私人持股公司的銷售資料決定，而不是由調(diào)整過(guò)的上市公司的銷售資料決定。另一個(gè)常被忽視的直接從市場(chǎng)采用信息的方法是檢測(cè)評(píng)估值。根據(jù)檢驗(yàn)過(guò)大量企業(yè)評(píng)估報(bào)告的評(píng)估師估計(jì)，只有很少一部分（2%～20%）的價(jià)值結(jié)論表明能經(jīng)受“真實(shí)世界”市場(chǎng)的檢驗(yàn)。

　　提交價(jià)值結(jié)論報(bào)告既然市場(chǎng)價(jià)值是一個(gè)范圍而不是單個(gè)數(shù)值，那么我們?nèi)绾翁峤粌r(jià)值結(jié)論報(bào)告呢？

　　客戶和利害關(guān)系者習(xí)慣于以單一數(shù)值出現(xiàn)的估價(jià)值。我們應(yīng)該給出一個(gè)范圍還是單一數(shù)值呢？若是后者，這個(gè)數(shù)是什么呢？

　　雖然這是一個(gè)很復(fù)雜的問(wèn)題，但從評(píng)估基金會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的定義“最可能的價(jià)值是……”中還是可以找到部分答案。所以，不必用范圍的形式提交企業(yè)的評(píng)估值。可以從價(jià)值范圍中挑選一個(gè)“最有可能的”數(shù)值作為評(píng)估報(bào)告中的價(jià)值。

　　定理6把評(píng)估精度的好消息和壞消息都告訴了我們。

　　壞消息是，我們不能期望找到一個(gè)精確的“用貨幣表示的”價(jià)值估計(jì)，不論我們進(jìn)行企業(yè)評(píng)估時(shí)是多么認(rèn)真地避免事實(shí)和判斷中的錯(cuò)誤。

　　好消息是，評(píng)估師之間的分歧并不必然是由于客戶的偏向或一方或雙方評(píng)估師的不稱職導(dǎo)致的。