2003年6月13日中國人民銀行頒布的《關于進一步加強房地產信貸業(yè)務管理的通知》（121號文），對房地產市場原有的融資模式進行了釜底抽薪般的打擊，原來10%～20%的自有資金就能啟動的項目，如今要到30%～40%才能啟動了，這對房地產企業(yè)的資金鏈形成了巨大的壓力。同時，要求土地出讓金必須在短時間內繳清，原來付了首期就能隨著項目進度逐步還款的模式徹底被打破。而近日，國務院發(fā)出通知，將包括房地產在內的四行業(yè)固定資產投資項目資本金比例提高到35%及以上，這意味著房貸難度在121文件要求30%自有資金的基礎上，又緊了一步。這對于主要依靠項目貸款和期房銷售回款來維持項目運作的發(fā)展商來說是一個最為嚴峻的考驗，而這些發(fā)展商必須尋求其他資金融通方式，房地產投資基金的出現為房地產企業(yè)提供了一條全新的融資渠道。

　　房地產投資基金（ＲｅａｌＥｓｔａｔｅＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔＴｒｕｓｔ，簡稱ＲＥＩＴ），在香港譯為“房地產基金”，在我國臺灣和日本則譯為“不動產投資信托”[1]，是產業(yè)投資基金的一種，以房地產業(yè)為投資對象，實行多元化投資策略，在房地產的開發(fā)、經營、銷售等價值鏈的不同環(huán)節(jié)，及在不同的房地產公司與項目中進行投資，具有籌集資金的靈活性和廣泛性，具備專家經營、組合投資、分散風險、流動性高、品種多等優(yōu)點。

　　1　海外房地產基金種類

　　在海外，房地產基金已經是一個發(fā)展了數十年、非常成熟的行業(yè)。從政策環(huán)境、金融環(huán)境、市場環(huán)境等多方面都非常穩(wěn)定，因此操作運營方式也就形成了一套很有效而穩(wěn)定的模式。

　　一般來講，國外房地產基金可以分為私募和上市。上市的房地產基金可以在市場上隨時買進賣出，沒有期限。而私募的房地產基金一般來講都是年期比較長，平均在8年左右。在基金期限到的時候就要把基金手上的所有的資產變現，把收益全部派發(fā)給投資者，基金解散。

　　國外的房地產基金成立的目的都是比較明確，投資政策與投資的對象都會有清楚的界定，而且范圍很窄。比如說有些基金只投資在酒店或者是高檔的辦公樓或者是只會選擇某種類型的購物商場作為投資組合。從投資類型來講，一般分為：

　　1）投資在開發(fā)項目或者是開發(fā)企業(yè)—追求開發(fā)周期所帶來的高風險高回報，其中包括了參與土地一級開發(fā)和項目開發(fā)，從前期開始介入。如新加坡政府投資公司（ＧＩＣ）、摩根斯坦利（ＭｏｒｇａｎＳｔａｎｌｅｙ）、德意志銀行（ＤｅｕｔｓｃｈｅＢａｎｋ）、荷蘭ＩＮＧ、澳大利亞麥格理銀行（ＭａｃｑｕａｒｉｅＢａｎｋ）。

　　2）投資在經營性的項目或者是投資/控股公司—追求相對穩(wěn)定回報的租金收入。通過購買有穩(wěn)定租戶成熟物業(yè)，長期持有物業(yè)收租盈利，不介入前期開發(fā)。美國國際集團（ＡＩＧ）、Ｒｏ ｄａｍｃａＡｓｉａ、新加坡政府投資公司（ＧＩＣ）、新加坡騰飛基金（Ａｓｃｅｎ ｄａｓ）。首選北京、上海，有成功經驗后選擇廣州、深圳，開始進入經濟發(fā)達二線城市，如蘇州、寧波、杭州、天津、大連等。投資物業(yè)類型：有穩(wěn)定租戶的成熟商用物業(yè)。

　　3）投資在不良的房地產資產—發(fā)行ＡＢＳ（Ａｓｓｅｔ-ｂａｃｋｅｄＳｅ ｃｕｒｉｔｉｚａｔｉｏｎ），追求把不良資產處置、包裝轉售或打包證券化的收益，加速不良資產處置速度。通過收購不良資產，將其證券化，打包處置，變現盈利。高盛（ＧｏｌｄｍａｎＳａｃｈｓ）、萊曼兄弟（ＬｅｈｍａｎＢｒｏｔｈｅｒ）、摩根斯坦利（ＭｏｒｇａｎＳｔａｎｌｅｙ）。ＡＢＳ即以資產支持的證券化。具體來說，它是指以目標項目所擁有的資產為基礎，以該項目資產的未來收益為保證，通過在國際資本市場發(fā)行高檔債券來籌集資金的一種項目證券融資方式。ＡＢＳ方式的目的在于，通過其特有的提高信用等級方式，使原本信用等級較低的項目照樣可以進入國際高檔證券市場，利用該市場信用等級高、債券安全性和流動性高、債券利率低的特點，大幅度降低發(fā)行債券籌集資金的成本。

　　4）投資在房地產項目的抵押貸款資產—追求固定的利息收入。以房地債權投資方式來投到中國的房地產貸款方面，現在在國內還沒有先例。這可能是由于國內的按揭市場還有一些法律障礙例如處置抵押物的問題還沒有成熟。同時按揭證券化市場也沒有開始，做成了收購了房地產貸款資產的基金出路有很大的局限。

　　從投資的方式來說，以第1、2種投資在開發(fā)項目和經營性項目時，基金會采取直接投資的方式，直接投在企業(yè)或者項目上。但在股權比例方面，一般來講，基金都會依賴開發(fā)項目原來的經營者來操盤，因此基金一般只占少數股權。而經營性項目的股權結構會比較有彈性。[2]

　　2　海外房地產基金在中國現狀分析

　　海外投資者普遍看好中國的房地產產品，但是又認為市場不夠透明規(guī)范，相比而言，北京和上海的房地產市場發(fā)展較快，市場較成熟。因此，北京、上海房地產市場上活躍著很多海外房地產基金，如摩根士丹利、荷蘭的ＩＮＧ集團等。

　　此外，ＲｏｄａｍｃｏＡｓｉａ于2003年8月31日成功收購了上海盛捷服務式公寓（ＳＧＳ）100%股份，共334套，收購價為2300美元/ｍ2，估計收購總價在5000萬美元以上；新加坡發(fā)展商凱德置地通過其新加坡母公司設立房地產投資基金ＣａｐｉｔａＬａｎｄ投資中國房地產，總共籌集金額達到1億～2億美元投入上海的房地產項目；新加坡政府投資公司（ＧＩＣＲｅａｌＥｓｔａｔｅ）成為首創(chuàng)置業(yè)第二大股東；2004年初，全國工商聯住宅產業(yè)商會支持設立的第一只外資房地產基金—精瑞基金正式運作，啟動資金預計2億美元；美國洛克菲勒在亞洲的投資基金代表正在洽談上海南京西路某地塊的投資開發(fā)，并被邀請參與屬于浦江兩岸改造的外灘源開發(fā)；麥利聯行、基強聯行與香港私募資金合作成立的麥利聯行投資基金（Ｍｉｌｌｅｎｎｉｕｍ）也開始投資上海房地產項目，總投資金額估計在5000萬美元左右。

　　可以看出，目前在中國市場上的海外基金投資中國市場的模式多數為：海外的投資載體進入中國帶來一定的資金，合作伙伴（當地公司）以各種方式出資一定比例的資金，共同成立項目公司，然后一起開發(fā)地塊。進入中國的外資地產基金，其與中資企業(yè)的合作并非歐美通行的地產基金運作方式。在歐美， 地產基金通常是以投資者身份參股地產項目，股份一般也不超過30%，參股后再委托相關專業(yè)公司經營管理，因此獨立性和專業(yè)性是基金運作的主要特點和要求。進入中國后，外資基金一改不參與被投資企業(yè)的經營管理，只在被投資企業(yè)的董事會層面上控制的游戲規(guī)則，由投資者身份變成投資者兼任開發(fā)商，由參股變控股。

　　3　海外房地產基金的投資模式選擇

　　在目前中國的房地產基金法律不健全、房地產金融市場不發(fā)達、會計制度嚴重不透明和信息披露嚴重不對稱、缺乏專業(yè)管理隊伍的情況下，很多海外基金無法通過一個完整的政策框架與國內房地產市場進行有效的對接，這也會給海外基金帶來不確定性，海外房地產基金采用何種運作模式進入中國，是其必須重點考慮的問題。在實際操作上應當著重注意以下幾個方面的問題：

　　1）投資地點。可以看出，目前海外基金主要選擇在上海、北京投資，有成功經驗后選擇廣州、深圳，接著開始進入經濟發(fā)達的二線城市，如蘇州、寧波、杭州、天津、大連等。

　　2）合作者的選擇。目前很多海外基金組織在中國的房地產開發(fā)市場上進行投資時，選擇和國內房地產企業(yè)合作開發(fā)的模式來運作，由于房地產投資基金運作涉及金融和房地產兩個主要領域，基金收益主要來自于投資后的長期分紅，故其發(fā)起人必須同時具備房地產實業(yè)經驗和資本運營經驗。而海外基金組織的優(yōu)勢在于資本運營經驗和先進的管理模式，但他們畢竟是全球性的投資機構，這些在海外做慣了不動產投資的基金，基本沒有在房地產開發(fā)方面的經驗，房地產開發(fā)不是其專長，而且對本土市場不是很了解。因此，在選擇合適的合作伙伴時，要注重考察合作伙伴的管理團隊、土地儲備、政府關系和發(fā)展前景等，一般選擇和當地最有實力和發(fā)展?jié)摿Φ墓�司合作�?/p>

　　3）項目的選擇。成功的房地產投資基金的核心問題是項目的選擇，投資項目的選擇是基金成敗的關鍵。把投資回報作為首要因素是產業(yè)投資基金的特色和優(yōu)勢。目前，海外基金的投資方向主要以高檔住宅項目、酒店和寫字樓，以及商業(yè)項目、爛尾項目改造及一些有重大影響力的項目為主。但隨著其對中國市場的了解，逐步由商用物業(yè)轉向住宅，由高檔物業(yè)轉向中檔、中高檔及中低檔。

　　4）投資結構的選擇。目前，很多海外基金選擇以房地產基金管理公司的名義進入中國，采用國際慣用的手法，即由母公司在境外募資，以項目公司操作內地開發(fā)的方式進行。投資結構主要分為三層：母公司，下設針對具體項目的控股公司，旗下有項目公司。這樣的結構在于引進其他的基金或者開發(fā)商作為投資者，是讓他們在控股公司這個層面參股，而不是參股母公司。這樣，新的投資者不可能進入到母公司，是一種很好的回避風險的方法。如果母公司下屬的一個項目亂掉了，也只需把這一個項目賣掉套現，而不涉及到其他的項目。

　　4　海外房地產基金投資中國房地產市場的風險

　　據統(tǒng)計數字顯示，國內一些城市中高檔住宅的回報率高達30%-40%，而在歐美等國，房地產盈利率僅在5%左右，蓬勃發(fā)展的現狀和高回報率都令海外投資者為之心動，國際投資基金也紛紛加速進軍中國房地產的步伐。

　　4.1　法律體系還未完善

　　目前我國規(guī)范產業(yè)投資基金的法律法規(guī)還未正式出臺，所以在當前情況下，房地產投資基金能夠參照的法律法規(guī)只有《公司法》、《房地產管理法》、《證券投資基金管理暫行辦法》等，并沒有一部專門規(guī)范產業(yè)投資基金的法律，這些法津法規(guī)尚不能對海外房地產基金提供較有力的保障，很多海外基金無法通過一個完整的政策框架與國內房地產市場進行有效的對接，這也會給海外基金帶來不確定性。為保證房地產基金的設立、募集、使用、收益分配等環(huán)節(jié)能夠規(guī)范運作，建立和健全相應法律法規(guī)已刻不容緩。2002年底中國華融資產管理公司與摩根斯坦利（ＭｏｒｇａｎＳｔａｎｌｅｙ）的不良資產交易已得到批準，2003年對四大商業(yè)銀行不良資產的證券化處理將邁開中國房地產證券化的第一步。隨著交易的進行，相關的法律也將逐步出臺，為中國房地產證券化市場的形成奠定法律基礎。

　　4.2　房地產金融市場不發(fā)達

　　長期以來，房地產開發(fā)商的融資渠道單一，主要依靠銀行貸款。直到“121號文件”頒布，房地產商才積極尋求新的融資渠道�；�金成立的前提是具有非常高的變現性。在我國，外匯管理、稅收等制度目前還沒有給基金一個合理的資金進出通道；另外，還有類似股權變更、企業(yè)清盤等程序也都不具備。因此，無論就房地產金融市場主體———資金供給方（投資者）和資金需求方（房地產開發(fā)商），還是就房地產金融市場本身來說，中國的房地產金融市場也并未發(fā)展到海外房地產基金迅速發(fā)展的成熟階段。

　　4.3　市場透明度程度不高

　　房地產基金要求信息定時披露、財務高度透明，以便最大限度地保障投資人的利益。但中國房地產行業(yè)多年存在的不規(guī)范操作，造成會計制度嚴重不透明和信息披露嚴重不對稱。對投資者來說最重要的信息、數據必須是真實的、成交量方面的。市場信息的透明度，將影響投資者對其投資對象市場價值的評估。目前我們很難得到在市場上進行交易的信息，有一些本該共享的信息外國投資者得不到，也影響了投資的進入。

　　4.4　缺乏專業(yè)管理隊伍

　　沒有專業(yè)化的房地產基金管理隊伍，就不可能有房地產基金的規(guī)范發(fā)展和壯大。在中國，同時懂得基金管理和房地產管理的人才極度缺乏。對監(jiān)管機構和潛在投資者來說，根本無從考察其專業(yè)能力、實際操作能力和職業(yè)操守。

　　5　結論

　　在中國房地產市場與國際接軌的過程中，海外房地產基金的進入是不可避免的。在目前中國的金融環(huán)境、政策體系下，海外房地產基金投資中國房地產，除了要面對普遍的市場風險即開發(fā)風險外，還有許多必須考慮的因素，比如資金的變現、退出、出境等基金風險，而不同背景的國外投資者在運作過程當中也會遇到不同的問題。對他們來說，在中國投資房地產，很大程度上是一場機會與風險的較量。